一、 水泥的基本知識
水泥最早是羅馬人發(fā)明的硅酸鹽膠凝材料， 500年前的水泥和現(xiàn)在沒有太大差距，作為傳統(tǒng)行業(yè)，水泥的產(chǎn)品制造非常穩(wěn)定。100年前，水泥大體上分為高標(biāo)號水泥和低標(biāo)號水泥產(chǎn)品單一簡單，同質(zhì)化，因此成本低幾乎是唯一競爭優(yōu)勢，適于大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)，高標(biāo)號就是強度高(更硬，標(biāo)號42.5)，低標(biāo)號就是沒那么硬(標(biāo)號 32.5)。
國家市場監(jiān)督管理總局、國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會批準(zhǔn)GB175-2007《硅酸鹽通用水泥》3號修改單，復(fù)合硅酸鹽水泥32.5強度等級(PC32.5R)被取消，修改后將保留42.5、42.5R、52.5、52.5R四個強度等級，于2019年10月1日起實施。
熟料是水泥的中間品。把天然的石灰石及粘土(碳酸鈣、二氧化硅)煅燒成熟料(氧化鈣)，熟料加適量石膏共同磨細(xì)后，硅酸鹽水泥(主要由CaO.SiO2 .Al2O3和Fe2O3);這也就是水泥生產(chǎn)的關(guān)鍵：靠近礦山的工廠大規(guī)模生產(chǎn)熟料，靠近市場的分散的粉磨站生產(chǎn)水泥;水泥和沙石、減水劑一起攪拌就成了混凝土，用混凝土就可以蓋房子、鋪路、修橋。
水泥加水就變成石頭，可是空氣里含水，偏偏水泥太不值錢，一噸才兩三百，也就值個露天堆放，因此水泥通常意義上認(rèn)為不可庫存(實際上一般生產(chǎn)企業(yè)有1個月左右的庫容量);熟料庫存時間比水泥可以略長。
水泥的區(qū)域性：一般水泥運輸半徑：陸運200公里，水運500公里，其實真實原因是：水泥貨值太低，一噸才兩三百元，運遠(yuǎn)了不劃算，產(chǎn)品沒有競爭力。因此研究水泥，一定是看區(qū)域市場的，要看"地圖"：有沒有大江大河(運輸條件，比如沿長江，比如西江連接和廣西到珠三角)，有沒有山丘溝壑(比如川渝市場，外省的運不進(jìn)來)，比如江西省三面環(huán)山向北平坦卻是安徽海螺老家;有沒有石灰石資源(比如福建省石灰石分布在西邊山里，市場在東部沿海，所以省內(nèi)的水泥企業(yè)成本難以和外省走海陸輸入的企業(yè)競爭)
一般來說水泥的淡旺季取決于氣溫，因為建筑施工主要在室外，太熱太冷都無法施工，華東、中南地區(qū)二、四季度是旺季，其中四季度是最旺的旺季，趕工一直要到春節(jié)前;一季度春節(jié)淡季，三季度太熱也是淡季。三北地區(qū)，東北、西北、華北地區(qū)，施工工期更短，11月-3月下雪，室外滴水成冰，也沒法施工，也是淡季，新疆東北尤其冬天長，復(fù)工要4月份了。因此水泥的產(chǎn)能利用率，考慮到淡旺季，全年在85%就屬于基本滿產(chǎn)，在90%以上就非常好了。
建筑施工的這種季節(jié)性造成了水泥整個行業(yè)層面在一年中的銷售也有明顯的季節(jié)性，水泥的價格在旺季比較高，淡季就比較低。
由于水泥高度市場化、無庫存、無金融屬性的特點，水泥價格的上漲其實就是反應(yīng)了當(dāng)期供需，我認(rèn)為除非供需嚴(yán)重失衡，否則產(chǎn)能過剩與否，是無法通過絕對量測算出來的，是最值得注意的就是價格信號，這幾年的全國大部分市場，基本是唯一準(zhǔn)確的信號。
需要注意的是水泥的價格彈性問題：水泥用于房屋和基建，但在建筑成本中占比極低，平均住宅用水泥0.1～0.2噸/平米，按照水泥200-300元/噸計算，占建筑成本1%左右，因此可以認(rèn)為，水泥的供需結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)時，需求的剛性會導(dǎo)致價格巨大的彈性。
水泥的成本大頭是可變成本，煤炭和電耗占大頭，成本構(gòu)成決定了水泥隨時可以關(guān)停，隨時可以開啟，也決定了水泥提升區(qū)域集中度——協(xié)同提價——提升利潤的鏈條可行。
這個問題引申下去，就可得出兩個結(jié)論：一是水泥開關(guān)成本較低，假設(shè)下水泥不可能跌破現(xiàn)金成本(但2015年冀東金隅在現(xiàn)金成本線下出貨導(dǎo)致巨虧，是為惡性競爭)，二是水泥行業(yè)可以實現(xiàn)集中度提升——限產(chǎn)協(xié)同提價——提升盈利能力(而反之固定成本占比高的行業(yè)，比如玻璃、鋼鐵、玻纖，集中度提升對維持價格沒太大的作用)。這是因為對于可變成本較高的大宗商品，停窯限產(chǎn)導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降帶來的生產(chǎn)成本上升遠(yuǎn)超低可變成本商品，通過限產(chǎn)并不能帶來顯著的利潤率提高，但是因為產(chǎn)能縮減，企業(yè)獲取的營業(yè)利潤反而降低了。
二、水泥行業(yè)發(fā)生的變化
隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，水泥行業(yè)也迎來大發(fā)展，但是因為水泥行業(yè)進(jìn)入門檻低，產(chǎn)品高度同質(zhì)化，那么長期看需求是增長的，但是短期看需求是穩(wěn)定的，供給端則持續(xù)擴(kuò)張，由此形成了整個行業(yè)的周期性：一年內(nèi)價格的季節(jié)周期性和行業(yè)的周期性。行業(yè)的周期性反應(yīng)在產(chǎn)品的毛利率上面，我們看水泥龍頭行業(yè)海螺水泥的歷年毛利率走勢圖。
海螺水泥的產(chǎn)品毛利率在2013年到2019年之間出現(xiàn)了周期性的漲跌，這說明了行業(yè)的周期性。
需求增加，供給也增加，但是當(dāng)需求到頂之后，供給持續(xù)增加一定會帶來全行業(yè)的生態(tài)惡化。
參考華西證券研究院《水泥行業(yè)供給側(cè)改革5年復(fù)盤及未來展望》一文，我國人均累計水泥消費在行業(yè)一路高歌猛進(jìn)之下，于2014年底達(dá)到21噸，根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，人均累計水泥消費量達(dá)到21-23噸時，就是行業(yè)總需求的拐點。中國的特殊國情也沒能使得我國水泥行業(yè)從這一規(guī)律中幸免，2015年行業(yè)經(jīng)歷了旺季不旺、量價齊跌的至暗時刻。
現(xiàn)在看2015年的水泥行業(yè)出現(xiàn)了三個特點：
第1， 需求疲軟，2015年，我國舊基建投資增速下降至10-20%的區(qū)間，地產(chǎn)新開工全年下降14%，地產(chǎn)投資全年同比增長1.0%，全社會持續(xù)高漲的水泥需求量戛然而止。
第2， 供給失控，2015年，我國新增熟料產(chǎn)能4464萬噸，相比于2011-2012年的高峰時刻明顯減少，但對于已經(jīng)習(xí)慣了靠需求增長抹平供給矛盾的水泥行業(yè)，2015年的產(chǎn)能增長仍然使得企業(yè)競爭關(guān)系大幅惡化。
第3， 盈利急劇惡化，2015年水泥行業(yè)庫存高企，價格直線下挫，Q4旺季也并未上漲。全年水泥行業(yè)利潤總額329.7億元，同比下滑57.7%。就水泥企業(yè)而言，2015年絕大多數(shù)企業(yè)噸毛利顯著下滑，部分龍頭企業(yè)水泥業(yè)務(wù)全年錄得虧損，部分過往高盈利優(yōu)質(zhì)領(lǐng)先企業(yè)錄得個別季度虧損。而隨著牛市的結(jié)束，2015H2起A股及H股水泥板塊遭遇業(yè)績、估值雙殺，多數(shù)企業(yè)股價下跌至歷史低位。
這個時候看水泥行業(yè)是絕對的夕陽行業(yè)，沒有任何前途，這里面的問題出現(xiàn)在供給側(cè)上面，與此同時，多年來的野蠻生產(chǎn)，水泥行業(yè)對環(huán)境造成了嚴(yán)重的破壞，在各方面因素的共同驅(qū)動下，水泥行業(yè)的供給側(cè)改革開始了。
行業(yè)采取多點措施控制供給量，包括限制新增產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能，實施錯峰生產(chǎn)，實施產(chǎn)能置換，在行業(yè)內(nèi)具有影響力的龍頭企業(yè)還有意加強合作，控制熟料銷售的規(guī)模和價格，在確保行業(yè)一定利潤的基礎(chǔ)上，也間接淘汰了很多中小粉磨站，企業(yè)的市占率得到了擴(kuò)大。
企業(yè)的內(nèi)容整合也相繼展開，行業(yè)競爭格局隨之改變。金隅水泥和冀東水泥合并，新成立的冀東水泥在華北市場占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，行業(yè)惡性競爭大大改善，海螺水泥和華潤水泥控股簽署戰(zhàn)略協(xié)議，華南市場為之一新。海螺水泥及中建材進(jìn)行合作，奠定了華東水泥未來三年大繁榮的基礎(chǔ)。中國建材集團(tuán)與中材集團(tuán)成功實施重組。
我們看到這一系列舉措產(chǎn)生了兩個效果：控制水泥的供給，改善行業(yè)競爭格局。全行業(yè)的盈利開始持續(xù)改善。
時間到了2017年，國家對于環(huán)保的要求越來越高，水泥行業(yè)又迎來了一次脫胎換骨的契機。
第一個，錯峰生產(chǎn)和產(chǎn)能置換得到嚴(yán)格執(zhí)行，新增產(chǎn)能控制住了，而無力上馬符合要求環(huán)保設(shè)備的大量小水泥生產(chǎn)線被關(guān)停。
第二個，一直以來，中國的石灰石礦產(chǎn)開發(fā)面臨著"亂，小，差"等諸多問題。而自2017年以起，全國各地國土資源部門開始加強對水泥用石灰?guī)r資源與砂石資源等非金屬礦產(chǎn)資源的環(huán)保整治，呈現(xiàn)出"集中開采、規(guī)模開采、綠色開采"的開采管理新思路。事實上，過去的開采亂象源于"稀缺"的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境與淡薄的環(huán)保意識。在生態(tài)文明建設(shè)意義日漸加強且"稀缺經(jīng)濟(jì)"變?yōu)?quot;過剩經(jīng)濟(jì)"的今天，可以判斷石灰石資源環(huán)保日趨嚴(yán)格的趨勢是不可逆的。水泥行業(yè)的進(jìn)入門檻大大增加，不再是一個想干就能干的低端產(chǎn)業(yè)了。
第三個，在各地石灰石資源環(huán)保整治的過程中，砂石骨料資源的收緊是同樣是非常重要的一部分。中國砂石骨料行業(yè)十分分散，在自然砂石(河砂)禁止亂采，機制砂礦山要求規(guī)模化開采的大環(huán)境下，砂石骨料行業(yè)將騰留出市場空間。此時，大型水泥企業(yè)的資源優(yōu)勢，規(guī)模資金優(yōu)勢，交通優(yōu)勢與銷售優(yōu)勢將再次展現(xiàn)，有望借機快速拓展骨料市場。我國龍頭水泥企業(yè)的骨料業(yè)務(wù)將迎來發(fā)展契機。事實上過去幾年海螺等國內(nèi)的龍頭的水泥企業(yè)已經(jīng)在著重發(fā)展骨料業(yè)務(wù)。對標(biāo)國際水泥龍頭情況，我國的水泥龍頭的骨料業(yè)務(wù)可預(yù)見有較大空間。
在傳統(tǒng)建材行業(yè)由"稀缺經(jīng)濟(jì)"已經(jīng)變?yōu)?quot;過剩經(jīng)濟(jì)"的今天，環(huán)保作為行業(yè)出清的契機將有利于供給側(cè)改革的推進(jìn)，有利于行業(yè)效率的提升和整體健康發(fā)展，可以說環(huán)保收緊的政策徹底改變了水泥行業(yè)的周期屬性，
綜上所述，作為一種同質(zhì)化的商品，水泥的需求側(cè)已經(jīng)到達(dá)頂峰，未來很難再有較大的擴(kuò)張，但是通過行業(yè)自律以及借助國家對于環(huán)保的重視，行業(yè)的供給側(cè)得到了大量出清，供求矛盾大大緩和。同時行業(yè)的門檻增加，存量企業(yè)具備了壟斷運營的可能，如果行業(yè)內(nèi)維持良好的競爭格局，不再打價格戰(zhàn)，我認(rèn)為未來的水泥行業(yè)的消費品屬性大大增大，相關(guān)企業(yè)的盈利能力大大增強，企業(yè)的估值中樞也將發(fā)生重大變化。